Le financement par capitaux privés

Quelle forme convient le mieux à votre entreprise en pleine croissance? Pesez bien le pour et le contre avant de prendre une décision

par Elliott Knox, CMA

Le financement par capitaux privés revêt de nombreuses formes, et les entreprises doivent choisir celle qui convient le mieux à leur situation particulière. Comme cela n’est pas toujours facile, il convient de passer en revue les caractéristiques de chaque type de placement, l’incidence sur le contrôle de l’entreprise, ainsi que les compromis à faire.

Les capitaux privés regroupent divers types de participations et d’instruments participatifs. Les fonds d’acquisition, le crédit mezzanine et le capital de risque sont les formes les plus connues de capitaux privés. Ces capitaux servent habituellement au refinancement, à l’acquisition ou à l’expansion de sociétés fermées.

Les États-Unis et la Grande-Bretagne sont les marchés les plus développés en matière de financement par capitaux privés. Aux États-Unis seulement, les capitaux privés sous gestion dépassent 900 milliards de dollars. D’après la National Venture Capital Association des États-Unis, les fonds de capital de risque ont investi au total 21,2 milliards de dollars US dans le cadre de 3 028 opérations en 2002, et on s’attend à ce que ce chiffre soit dépassé en 2003.

Les acteurs les plus importants sur le marché sont les caisses de retraite institutionnelles et privées. Aux États-Unis, environ la moitié des capitaux privés proviennent de caisses de retraite, le reste étant fourni par des compagnies d’assurances, des fondations, des banques et des particuliers. Même si chaque groupe répartit son actif différemment, le recours au financement par capitaux privés peut accroître le rendement global d’un portefeuille tout en réduisant la volatilité et le risque. La raison en est que les rendements dégagés par les capitaux privés sont plus élevés et que la corrélation entre les rendements des capitaux privés et ceux des marchés publics d’obligations et d’actions est faible.

Au Canada, les services bancaires d’investissement se développent selon le même modèle qu’aux États-Unis. D’importantes institutions, en particulier le Régime de pensions du Canada, le Régime de retraite des enseignants de l’Ontario (Teachers), le régime de retraite de la province de Colombie-Britannique et OMERS aident plusieurs gestionnaires de portefeuilles à faire des placements privés au Canada et à l’étranger. En même temps, bon nombre de ces institutions participent directement à de telles opérations de financement.

Ces dernières années, le succès remporté par les investisseurs institutionnels aux États-Unis a incité davantage de particuliers à pénétrer le marché des capitaux privés. Des personnes fortunées et des entrepreneurs prospères font ainsi équipe avec des professionnels du placement par capitaux privés pour créer de nouveaux fonds de capitaux. Les fonds de travailleurs, qui offrent une structure fiscalement avantageuse, ont été créés pour promouvoir cette tendance et, plus particulièrement, encourager le placement en capital de risque au Canada.

D’après la taille relative des capitaux engagés et offerts, le marché canadien demeure toutefois négligeable par rapport à celui des États-Unis. Une étude récente de Macdonald & Company indique que les fonds de capitaux privés canadiens possèdent une part de marché relativement faible et révèle « un écart considérable entre la participation des institutions canadiennes et celle des institutions américaines ». Entre janvier 2000 et décembre 2002, le financement par capitaux privés s’est chiffré à 7,5 milliards de dollars au Canada, portant l’actif sous gestion total à 49 milliards de dollars en 2002, ce qui représente à peine 5 % des fonds gérés aux États-Unis.

Les capitaux privés en tant que source de fonds pour le refinancement, l’expansion, la relève, les rachats d’entreprises par les cadres, les prises de contrôle par emprunt et les acquisitions prennent de plus en plus d’importance à l’heure où les sources plus traditionnelles (marchés publics et banques) demeurent difficiles d’accès. Mais pour quelle forme faut-il opter? Cela demande mûre réflexion.

Crédit mezzanine

Le crédit mezzanine représente le stade intermédiaire du financement dans le bilan d’une entité émettrice après les emprunts de rang supérieur et est habituellement contracté auprès de grandes banques. Un placement mezzanine typique se compose d’un prêt à terme et d’une certaine forme de participation - habituellement des actions, des bons de souscription d’actions ou un droit de participation. En raison de cette structure, il possède à la fois les caractéristiques de l’emprunt et de la participation aux bénéfices. Le prêt est assorti d’un taux se situant normalement entre 8 % et 12 % et prévoit des options de remboursement variables. Il est presque toujours subordonné aux prêts consentis par un ou plusieurs créanciers garantis, telle une grande banque.

Le crédit mezzanine fait partie intégrante de la structure financière dans le cas des placements importants. Les fonds d’acquisition exigent souvent que les capitaux ainsi empruntés dégagent un rendement nettement plus élevé. La structure typique est illustrée par le graphique présenté sur la page précédente.

Chaque type de financement comporte bien sûr son lot d’avantages et d’inconvénients. D’un côté, le crédit mezzanine permet à une entreprise de contracter un emprunt à terme supérieur à la limite acceptée par la plupart des grandes banques; cet emprunt a un effet de dilution moindre pour les actionnaires existants, ce qui leur permet de conserver une participation plus élevée dans l’entreprise; il peut sensiblement réduire le coût global du capital et permet aux investisseurs de profiter davantage du potentiel de hausse qu’avec un placement entièrement en actions; enfin, il se « liquide de lui-même », du fait que l’entité émettrice peut rembourser la dette sur une certaine période, voire avant l’échéance si les résultats dépassent les attentes.

En revanche, l’entreprise doit s’astreindre à un calendrier de remboursement, et le montant des fonds empruntés est limité. Pour les entreprises qui dérogent sensiblement à leurs plans, les remboursements seront peut-être difficiles, voire impossibles, ce qui entraîne des défauts de paiement. Même s’ils se situent normalement après les créanciers principaux comme les banques, les fournisseurs de crédit mezzanine ont priorité de rang sur les actionnaires ordinaires et privilégiés si l’entreprise est dissoute ou vendue pour rembourser la dette; le produit revenant aux actionnaires originaux sera donc beaucoup plus faible, voire nul.

Fonds d’acquisition

Les fonds d’acquisition occupent le stade inférieur du financement dans le bilan d’une entité émettrice, par l’intermédiaire de l’achat d’actions ordinaires ou privilégiées. C’est la méthode la plus risquée pour les investisseurs, qui sont traités de la même façon que les actionnaires existants. Les conditions rattachées au placement varient considérablement selon la situation, mais elles comportent normalement une représentation au conseil d’administration, une convention générale des actionnaires régissant la relation, ou les deux.

D’un côté, l’entreprise peut réunir des capitaux plus élevés et, contrairement aux emprunts à terme, elle n’est pas assujettie à des remboursements obligatoires, qui mobilisent des fonds essentiels à l’entreprise et peuvent entraîner des défauts de paiement en cas de dérogation importante au plan d’affaires ou de retard dans son exécution. Tous les investisseurs ont égalité de rang, et leur quote-part des bénéfices ou des pertes dépend de leur participation. Pour cette raison, les fonds d’acquisition jouent souvent un rôle plus actif dans une entité émettrice afin de l’aider à mener à bien son plan d’affaires.

D’un autre côté, ce type de financement comporte plusieurs inconvénients. Étant donné qu’ils n’ont pas priorité sur les actionnaires existants, les fonds d’acquisition exigent des rendements plus élevés et une participation plus importante dans l’entité émettrice afin de protéger leur investissement, habituellement sous forme d’intérêts majoritaires, de représentation au conseil d’administration ou de convention des actionnaires qui définit d’entrée de jeu la relation entre toutes les parties. Cela peut entraîner une plus grande dilution, ainsi qu’une baisse de la participation des actionnaires existants.

Un financement à 100 % par actions accroît le coût du capital si les résultats sont conformes au plan d’affaires, mais réduit le risque et les pertes si ses résultats ne répondent pas aux attentes. Sa structure est en cela symétrique à celle du financement à 100 % par emprunt.

Étant donné l’absence de calendrier de remboursement, le problème inhérent aux actions est que l’investisseur doit trouver un moyen de se retirer, normalement au terme de cinq à sept ans. Les mécanismes d’évaluation, les ententes visant la recherche d’acheteurs avant une date fixe, ou les options de vente (qui obligent par contrat l’entreprise à racheter les actions détenues par les investisseurs) sont des solutions courantes à ce problème.

Capital de risque

Les fonds de capital de risque sont, en gros, des fonds d’acquisition privilégiant les jeunes entreprises que leur concept, leur gamme de produits, leur équipe de direction, leurs antécédents ou leur profil de risque global rendent peu attrayantes aux yeux de la plupart des prêteurs et des gestionnaires de fonds d’acquisition plus prudents. Les groupes qui s’intéressent à ce segment font généralement des placements plus modestes et exercent davantage d’influence sur les activités des entités émettrices. Les rendements varient considérablement en raison de la fréquence élevée des faillites, mais les taux attendus dépassent en moyenne largement les 30 %.

Les avantages et les inconvénients sont semblables à ceux des fonds d’acquisition, si ce n’est qu’ils sont amplifiés. Les autres options de financement qui s’offrent aux jeunes entreprises sont limitées en raison de leur profil de risque.

Les lignes de démarcation des différentes formes de financement ne sont pas immuables. Ainsi, certains fonds d’acquisition utilisent des actions privilégiées au lieu d’actions ordinaires pour réduire le risque couru par rapport aux actionnaires existants. Les fonds mezzanine classiques peuvent également participer à des opérations à 100 % en actions. Les conseils, le soutien et les contacts fournis par un gestionnaire de capitaux privés sont parfois aussi importants que la forme et la structure du placement proposé. Au bout du compte, toutes les formes de financement ont place au bilan et, ensemble, contribuent à optimiser le rendement pour l’entreprise et ses investisseurs.

Elliott W. Knox, B.Math., CMA (elliott@bedfordcapital.net) est président de Bedford Capital Corporation, société de gestion de capitaux privés qui investit principalement dans de moyennes entreprises bien établies.

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